分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量(liàng)、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会(huì)披露数中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗(shù)据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基(jī)数(shù)较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积金贷款；中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低(dī)位、企业债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延续(xù)了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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