形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句g>文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(k形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句uà)月(yuè)资金(jīn)面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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